Цхобанијево пословање са ниским растом има цену за хипер раст

Очекује се да ће Цхобани (ЦХО) ускоро изаћи на берзу са проценом од 10 милијарди долара, како се прича, што би деоници донело непривлачан рејтинг. Пре петнаест година, Чобани је променио тржиште јогурта привлачнијим грчким јогуртом, али по тој процени, видим да се назире непривлачан пад од 79%.

Кључне тачке овог извештаја:

• Очекујем да ће инвеститори изгубити новац у Цхобанијевом ИПО-у на вредности од 10 милијарди долара.
• Оправдавање такве процене захтева четвороструко повећање прихода до 2026. године, што би износило ~51% укупног очекиваног тржишта јогурта у САД. За референцу, тржишни удео Цхобанија био је 20% у трећем кварталу 3. године.
• Међународне могућности постоје, али сам Чобани каже да није у позицији да их искористи у скорије време.
• Мислим да Цхобани вреди ближе $ КСНУМКС милијарди с обзиром на то да грчки јогурт више није ометајући производ високог раста и да се компанија суочава са интензивном конкуренцијом у новим линијама производа, укључујући и саме трговце на мало који дистрибуирају његове производе.
• Упркос свом водећем тржишном уделу, Цхобанијева основна зарада била је негативна у 2019. и 2020. и изгледа да ће притисци конкуренције задржати ниску основну зараду у напредовању.

Чобани мора да преузме 51% америчког тржишта јогурта да би оправдао ИПО процену

По мом мишљењу, Чобани је јако прецењен на 10 милијарди долара. Када користим свој модел обрнутих дисконтованих новчаних токова да квантификујем очекивања тржишта за будући раст профита који је потребан да би се оправдала процена ове ИПО-е, мислим да тржиште увелико прецењује Чобанијев пословни потенцијал.

На пример, очекивани профит захтева од Чобанија да преузме ~51% пројектованог америчког тржишта јогурта 2026. године, у односу на 20% тренутно. За референцу, Иоплаит-ових 25% у 2011. је највећи тржишни удео у САД. Све мање од 51% тржишног удела у 2026. години, а Цхобанијеве акције имају значајан пад.

Слика 1: Тржишни удео Чобанија у односу на подразумевани тржишни удео у 2026

Извори: Истраживање и тржишта

Даћу више детаља о Цхобанијевој процени касније у овом извештају, али прво идентификујем кључне препреке због којих је мало вероватно да ће Цхобани остварити висока очекивања удела на тржишту која су уткана у његову процену ИПО-а о којој се причало. Такође ћу погледати колико би Чобани могао да вреди у реалнијим сценаријима раста.

Потенцијални удео на тржишту је ограничен на грчки јогурт

Свакако је импресивно да је Чобани заузео скоро педесет процената грчког сегмента јогурта, што резултира поседовањем 20% укупног америчког тржишта јогурта. Грчки јогурт тренутно чини ~52% укупног америчког тржишта јогурта. 

Реално гледано, Чобани никада неће остварити монопол ни на једном сегменту тржишта, ако ни због чега другог осим закона о конкуренцији и антимонополским законима. У том случају, придобијање већег броја купаца значи или претварање оних који не једу грчки јогурт или проширење на негрчки јогурт. Било који пут је тежи од једноставног претварања купаца ривала који су већ у сегменту грчког јогурта.

Цхобани понестаје могућности за раст у свом главном производу

У свом С-1, Цхобани истиче годишњу стопу раста прихода (ЦАГР) од 19% од 2010. до 2020. године, што је импресивно. Међутим, раст је почео са ниске основе. Ако померимо период само неколико година унапред на 2013. до 2020., Чобанијев ЦАГР прихода био је само 3.5%. Са водећим тржишним уделом и деценију и по пословања, Цхобани је сада зрели носилац, са спорим стопама раста. У будућности, предвиђа се да ће америчко тржиште јогурта расти на само 2.9% ЦАГР до 2026.

Не постоји ништа лоше у вези са спорим растом, зрелом компанијом, осим када процена ИПО те компаније имплицира двоцифрене стопе раста.

Међународне могућности су велике, али Цхобани је домаћа компанија

Међународна експанзија свакако представља прилику за раст за Цхобани, јер, према С-1, глобално тржиште јогурта тренутно вреди 90.7 милијарди долара. Међутим, Чобани признаје да тренутно није у позицији да се шири на глобална тржишта. Из његовог С-1 (нагласак додат), „Инкрементално међународно ширење је велика прилика и може бити значајан покретач раста у целом нашем портфолију производа на дужи рок. У блиској будућности, очекујемо да ћемо се фокусирати на Северну Америку и Аустралију".

Заиста, 91% Цхобанијеве продаје током девет месеци завршених 25. септембра 2021. долази из Северне Америке. За референцу, аустралијско тржиште јогурта, други фокус Чобанија, вреди 1.4 милијарде долара.

Нови производи би могли да пруже прилике за раст…

Да би подстакао додатни раст у свом пословању, Цхобани користи свој постојећи бренд у сличним категоријама производа, од којих свака има веће стопе раста од тржишта зрелог јогурта. На пример, Цхобани је лансирао производе на следећим тржиштима:

• Биљно млеко – очекује се 11% ЦАГР до 2026
• Пробиотички напици без млека – очекује се 8% ЦАГР до 2026
• Крем за кафу – очекује се 6% ЦАГР до 2026
• Напици од кафе спремни за пиће – очекује се 5% ЦАГР до 2026

Више очекиване стопе раста од нових производних линија звуче примамљиво, али оне представљају само делић Цхобанијевог пословања. Продаја јогурта чинила је 86% Цхобанијевог прихода у девет месеци који су завршили 25. септембра 2021.

…Али нови производи доносе нову конкуренцију

Чобани је успео да замени постојеће произвођаче јогурта као што су Иоплаит, у власништву Генерал Миллс-а (ГИС) и Даноне (ДАНОИ), како би преузео 20% удела на америчком тржишту јогурта у трећем кварталу 3. године.

Међутим, да би оправдали очекивања уткана у његову процену ИПО-а, о којој се причало, инвеститори морају да верују да то може учинити у више нових категорија производа, од којих свака има своје нове учеснике и постојеће компаније. Испод је непотпуна листа конкуренције на сваком од Цхобанијевих тржишта производа.

Јогурт:

• Иоплаит
• Даннон
• Оикос
• Стонифиелд Фармс
• Фаге
• Властити бренд приватне робне марке/продавнице прехрамбених производа

Млеко и алтернативе за млеко

• Оатли (ОТЛИ)
• Свила (у власништву Даноне)
• Алмонд Бреезе
• Хоризон (власништво Даноне)
• Планет Оат
• Со Делициоус (у власништву Даноне)
• Ripple
• Властити бренд приватне робне марке/продавнице прехрамбених производа

Крем за кафу

• Цоффее-мате (у власништву Нестле)
• Интернатионал Делигхт (у власништву Даноне)
• Старбуцкс (СБУКС)
• Тако укусно
• Свила
• Властити бренд приватне робне марке/продавнице прехрамбених производа

Спремни за пиће напитке од кафе

• Ла Цоломбе
• Пеетс
• Старбакс
• Монстер Бевераге (МНСТ) кафа
• Сток (у власништву Даноне)
• Цалифиа Фармс
• Локална кафа са локалном дистрибуцијом

Партнери у дистрибуцији могу брзо да постану најугроженији конкуренти

Цхобани напомиње у свом С-1 да тренутно продаје своје производе преко ~95,000 малопродајних локација у Сједињеним Државама, укључујући велике продавнице прехрамбених производа као што су Валмарт (ВМТ), Вхоле Фоодс (АМЗН), Таргет (ТГТ) и Крогер (КР) . Међутим, ови послови све више представљају највећу конкуренцију Чобанија.

Као што сам приметио у свом извештају о зони опасности о Беионд Меат (БИНД), трговци на мало имају конкурентску предност у односу на самосталне добављаче хране за потрошаче. Продавци генеришу огромне количине података о преференцијама потрошача, дајући им слободан приступ о томе за које производе треба да уведу приватну марку и/или верзије бренда продавнице. На пример, и Крогер и Валмарт већ продају сопствени бренд грчког јогурта, а Крогер продаје овсено млеко преко свог бренда Симпле Трутх.

Како се трговци на мало од Крогера до Спроутс Фармерс Маркета (СФМ) у великој мери ослањају на приватне робне марке како би побољшали марже, Цхобанијеви примарни дистрибутивни партнери ће наставити да постају његови конкуренти, а ови конкуренти такође контролишу простор на полицама на малопродајним локацијама. Другим речима, конкуренти могу да смање простор на полицама Чобанија да би направили места за продају сопствених производа. 

Водећи удео није једнак водећим профитабилности

Упркос свом водећем тржишном уделу на америчком тржишту јогурта, Цхобани не показује никакве предности у погледу цена или трошкова у односу на своје веће конкуренте. Од својих најближих колега, Нестле (НСРГИ), Генерал Миллс, Даноне и Оатли (ОТЛИ), Цхобанијева нето оперативна добит након опорезивања (НОПАТ) је само виша од Оатли-ја и половина је просека пондерисане тржишном капитализацијом од 51 Фоод Фирме за прераду које су покривене. Фирма има бољу ефикасност биланса стања, што илуструју њени водећи обрти уложеног капитала, али то није довољно да надокнади ниже марже када је у питању принос на уложени капитал (РОИЦ).

Чобанијев РОИЦ рангиран је испод Нестлеа, Генерал Миллс-а и просека пондерисане тржишном капитализацијом укупне индустрије. Види слику 2.

Није изненађујуће да је компанија са највећом НОПАТ маржом на слици 2 Генерал Миллс, која је мултинационални конгломерат различитих брендова потрошачке хране, а не само један бренд ограничен на релативно мало крајње тржиште. Велики обим компаније Генерал Миллс доводи до веће ефикасности, већег утицаја на дистрибуциона места и диверзификације која недостаје Чобанију.

Слика 2: Цхобанијева профитабилност вс. Такмичари

Конкуренција даље ограничава побољшање марже

Компаније широм света суочавају се са утицајем виших трошкова сировина, рада и логистике. Неке компаније, као што су Сисцо (СИИ) или Спроутс Фамерс Маркет, могу да пренесу ове веће трошкове на потрошаче и задрже своје марже.

Чобани нема такву предност због ултраконкурентне природе индустрије широке потрошње. Чак и компанија признаје да ће потрошачи једноставно купити следећу најјефтинију замену, ако подигне цене како би надокнадила растуће трошкове. Цхобани посебно напомиње у свом С-1, „ми генерално нисмо у могућности да прођемо кроз повећање трошкова сировина за потрошаче због притиска на цене“.

Проширивање маржи уз раст тржишног удела изгледа мало вероватно с обзиром на конкуренцију етаблираних фирми које желе да поврате тржишни удео и реметилачке стартапове који улазе на тржиште.

Профит ће вероватно остати минималан или негативан

Цхобани, упркос свом зрелом пословању (у поређењу са другим недавним ИПО-има) и водећем тржишном уделу, није профитабилан на основу ГААП-а или основне зараде у 2019, 2020. или девет месеци завршених 25. септембра 2021.

Чобанијеви материјални трошкови и укупни трошкови продаје имају велику тежину на резултате фирме. У 2018. години, трошкови продаје су представљали 74% прихода, а продајни, општи и административни трошкови су били 21% прихода.

Компанија извештава о маржи оперативног прихода од 4.6% у 2018. Међутим, у девет месеци закључно са 25. септембра 2021, трошкови продаје су порасли на 79% прихода, а њена маржа оперативног прихода је пала на само 3.7%.

Чобанијева основна зарада пала је са -17 милиона долара у 2019. на -21 милион долара у 2020. Моја процена за Чобанијеву основну зараду за девет месеци, завршених 25. септембра 2021. је -19 милиона долара. Како компанија спроводи своју врхунску стратегију раста ширења на нове линије производа, велика конкуренција већег обима ће вероватно спречити компанију да оствари значајне позитивне профите у блиској будућности.

Слика 3: Цхобани приход и основна зарада: 2019. до првих девет месеци 2021.

* Процењујем основну зараду током девет месеци завршених 25. септембра 2021. под претпоставком да су се основне зараде побољшале истом стопом као и пријављени оперативни приходи током 2020. 

Цхобани је по цијени од 51% очекиваног тржишта јогурта у САД-у 2026.

У наставку дајем више детаља, укључујући јасне, математичке доказе да је Чобанијева очекивана процена од 10 милијарди долара превисока и нуди непривлачан ризик/награду.

Да би оправдао процену од 10 милијарди долара, Чобани мора:

• одмах побољшати своју НОПАТ маржу на 12% (једнако просеку пондерисане тржишне капитализације и 2к Цхобанијевој маржи, према слици 2) и
• повећају приход за 23% на годишњем нивоу до 2026. године, што је скоро 8 пута од очекиване стопе раста индустрије јогурта до 2026. и више од 2 пута од очекиване стопе раста тржишта биљног млека до 2026. (Цхобанијево најбрже растуће тржиште производа).

У овом сценарију, Цхобани би остварио приход од 4.9 милијарди долара, што је на нивоу прихода Монстер Бевераге-а од ТТМ-а и скоро 4 пута Цхобанијевог сопственог прихода у 2020. У овом сценарију, Цхобанијев приход од јогурта у 2026. години[1] био би једнак ~51% пројектованог америчког тржишта јогурта у истој години, у односу на 20% у трећем кварталу 3. године. Опет, за референцу, Иоплаит-ових 21% у 25. је највећи тржишни удео у САД 

У овој историји света, број компанија које повећавају приход за 20%+ на годишњем нивоу за тако дуг период је невероватно редак, што чини очекивања уклопљена у Чобанијеву очекивану ИПО процену изгледају још нереалним. Чак и током Цхобанијевог изабраног периода 2010-2020, повећао је приход за „само“ 19% на годишњем нивоу.

ДЦФ сценарио 2: Целокупно пословање расте брзином најбрже растућег тржишта производа

Прегледали смо додатни ДЦФ сценарио да бисмо истакли ризик од пада у случају да целокупно пословање Цхобанија расте једнако брзо као што је пројектован раст тржишта биљног млека, за које се очекује да ће бити најбрже растуће (до 2026.) тржиште на којем Цхобани послује.

Ако претпоставим Чобанијево:

• НОПАТ маржа се одмах поправља на 10% (изнад Данонове марже од 9%), и
• приход расте за 11% (пројектовани ЦАГР за биљно млеко до 2026.) увећан годишње до 2026. године, затим 

Цхобани вреди 3.6 милијарди долара - што је 64% мање у односу на процену ИПО-а о којој се причало. Погледајте математику иза овог обрнутог ДЦФ сценарија. У овом сценарију, Цхобанијева продаја у 2026. години би и даље представљала 34% пројектоване продаје јогурта у САД у 2026. години.

Ако се Цхобани бори да побољша марже тако брзим темпом или повећа приход више у складу са неким од својих спорије растућих тржишта производа, акције би могле да вреде још мање.

ДЦФ сценарио 3: Чобани одговара Данонеовим маржама

Прегледам додатни сценарио ДЦФ-а да бих истакао ризик од пада у случају да се Цхобанијеве марже подударају са Даноне-ом и да приход порасте више у складу са другим тржиштима производа.

Ако претпоставим Чобанијево:

• НОПАТ маржа се одмах поправља на 9%, и
• приход расте за 7% на годишњем нивоу (2к ЦАГР Цхобанијевог прихода од 2013-2020 и више у складу са очекиваним ЦАГР тржишта крема за кафу, напитака за кафу и пробиотичких пића) до 2026. године, затим

Цхобани вреди само 2.1 милијарду долара - што је 79% мање у односу на процену ИПО-а о којој се причало. Погледајте математику иза овог обрнутог ДЦФ сценарија.

На слици 4 се пореди подразумевани будући НОПАТ фирме у ова три сценарија са историјским НОПАТ-ом. За контекст, такође укључујем НОПАТ за 2020. компанија за потрошачку храну Пост Холдингс (ПОСТ), Треехоусе Фоодс (ТХС) и Б&Г Фоодс (БГС). Не могу да укључим Цхобанијеве најближе конкуренте (оне наведене на слици 2) због тога што НОПАТ сваке фирме буквално није на листи.

Слика 4: Процењена ИПО процена је превисока

Сваки од горе наведених сценарија такође претпоставља да Цхобани расте приход, НОПАТ и ФЦФ без повећања обртног капитала или основних средстава. Ова претпоставка је мало вероватна, али ми омогућава да креирам најбоље сценарије који демонстрирају изузетно висока очекивања уграђена у тренутну процену.

Ограничени глупи ризик стицања новца

Сам по себи, мало је вероватно да ће Чобани остварити профит потребан да оправда очекивану процену од 10 милијарди долара, али увек постоји потенцијал да већа будала купи компанију. Међутим, Цхобанијев избор да буде третиран као јавно добробитна корпорација чини откуп мање вероватним. Као корпорација за јавну корист, Цхобани је дужан да уравнотежи интересе акционара и свих заинтересованих страна, што може резултирати „радњама које не максимизирају вредност акционара“. 

Цхобани има вишеструке одредбе против преузимања које би аквизицију учиниле скупљим/тежим ако оснивач престане да држи најмање педесет процената гласачке моћи у компанији. Одредбе укључују успостављање класификованог управног одбора (такође познатог као распоређени одбор, где чланови служе трогодишњи мандат поступно, тако да само део одбора може бити замењен истовремено), елиминисање могућности акционара да сазивају посебне састанке и забрану акционари од могућности да попуне упражњена места у Управном одбору.

Пазите на ове црвене заставице

Уз високу процену која подразумева значајно побољшање и прихода и профита, инвеститори би требало да буду свесни да Чобанијев С-1 такође укључује ове друге црвене заставице.

Јавни акционари немају речи: Недостатак улагања у Цхобанијеву ИПО, и неке друге недавне ИПО, је чињеница да акције дају мало или нимало речи о корпоративном управљању. Инвеститори у ИПО добиће акције класе А, са само једним гласом по акцији. Оснивач и извршни директор Чобанија, Хамди Улукаја, индиректно ће поседовати 100% акција класе Б, са десет гласова по акцији.

Иако конкретни проценти гласања још нису објављени, Цхобани напомиње у свом С-1 да ће „Хамди Улукаиа моћи да контролише ствари које захтевају одобрење акционара... Ова концентрација власништва чини мало вероватним да било који власник или група власништва наше класе А обичне акције ће моћи да утичу на начин на који се нама управља или на смер нашег пословања."

Другим речима, Цхобани узима капитал инвеститора кроз своју ИПО, док практично не даје контролу над доношењем корпоративних одлука и управљањем. Улукајина контрола над компанијом би требало да буде по цени са акцијама класе А по цени од а попуст на њихову суштинску вредност.

Не-ГААП ЕБИТДА изгледа боље од стварности: Прилагођена ЕБИТДА даје менаџменту значајан простор у начину на који представља резултате и Цхобанијево руководство то у потпуности користи. На пример, Цхобанијева прилагођена ЕБИТДА у 2020. уклања 16.3 милиона долара (1% прихода) трошкова у вези са лансирањем нових производа и 4.4 милиона долара трошкова надокнаде залиха. Након уклањања свих ставки, Цхобани извештава да је кориговао ЕБИТДА од 191 милион долара у 2020. У међувремену, економска зарада, прави новчани токови пословања, много су нижи на 34 милиона долара.

Док Цхобанијева прилагођена ЕБИТДА прати исти тренд као економска зарада од 2019. до 2020. године, инвеститори морају бити свјесни да увијек постоји ризик да би се прилагођена ЕБИТДА могла користити за манипулисање будућом зарадом.

Критични детаљи које је у финансијским пријавама пронашла Робо-Аналист Тецхнологи компаније

Испод су појединости о прилагођавањима која сам направио на основу налаза Робо-аналитичара у Цхобанијевом С-1:

Биланс успеха: Направио сам 137 милиона долара прилагођавања, са нето ефектом уклањања 137 милиона долара неоперативних трошкова (10% прихода). Овде можете видети сва прилагођавања у билансу успеха Чобанија.

Биланс стања: Направио сам 120 милиона долара прилагођавања да бих израчунао уложени капитал, са нето ефектом повећања уложеног капитала за 72 милиона долара. Најзначајније прилагођавање било је 21 милион долара у осталом свеобухватном приходу. Ово прилагођавање представља 3% пријављене нето имовине. Овде можете видети сва прилагођавања биланса Чобанија.

Процена: Направио сам 1.5 милијарди долара прилагођавања вредности акционара, са нето ефектом смањења вредности акционара за 1.5 милијарди долара. Највеће прилагођавање вредности акционара било је 1.5 милијарди долара укупног дуга. Ово прилагођавање представља 15% очекиване ИПО вредности. Погледајте сва прилагођавања Цхобанијеве процене овде.

Откривање: Давид Траинер, Киле Гуске ИИ и Матт Схулер не добијају накнаду за писање о било којој одређеној дионици, стилу или теми.

[1] Да бих израчунао имплицитни тржишни удео, претпостављам да Цхобанијева продаја јогурта чини 80% прихода, што је мање у односу на 86% прихода у девет месеци који су завршили 25. септембра 2021.