Нетфлик је и даље прецењен за најмање 114 милијарди долара

Годинама сам био лош на Нетфлик-у (НФЛКС), не зато што пружа лошу услугу, већ зато што је фирма риба мамац у акваријуму пуном ајкула.

Верујем да је Персхинг Скуаре Билла Ацкмана у криву за куповину акција Нетфлик-а и бојим се да ће други инвеститори следити њихов пример и купити ову опасно прецењену акцију само зато што верују и диве се Биллу Ацкману. Чини ми се чудним да је хеџ фонд Била Екмана само међу 20 најбољих власника Нетфликсових акција – зашто не постати међу првих 10?  

Очекујем да ће Нетфлик наставити да губи тржишни удео како све више конкурената улази на тржиште, а вршњаци дубоког џепа као што су Диснеи (ДИС), Амазон (АМЗН) и Аппле (ААПЛ) настављају да улажу велика средства у стриминг.

Једноставна математика показује да је Нетфлик и даље веома прецењен јер тренутна цена акција имплицира да ће компанија удвостручити базу претплатника на 470 милиона, што је мало вероватно.

Нетфлик је и даље прецењен за најмање 114 милијарди долара

Са пропустом претплатника у 4. кварталу 21. и слабим смерницама за раст претплатника у првом кварталу 1., слабости Нетфликовог пословног модела су неспорне. Чак и након пада од 22% са свог максимума од 47 недеље, мислим да би акције могле имати још 52% пада.

Као што ћу показати, јака конкуренција заузима тржишни удео и постаје јасно да Нетфликс не може да генерише ништа близу раста и профита које имплицира тренутна цена акција.

Нетфлик губи удео на тржишту: Раст претплатника и даље разочарава

Нетфлик је додао 8.28 милиона претплатника у четвртом кварталу 4, што је испод претходне процене од 21 милиона и консензусних процена од 8.5 милиона. Менаџмент је навео 8.32 милиона нових претплатника у првом кварталу 2.5. године, што би представљало пад броја нових претплатника од 1% у односу на исти период претходне године и био би најспорији раст претплатника у последње четири године.

Очекујем да је такав пригушени раст нова нормалност, као што је наведено у мом извештају из априла 2021. јер конкуренција узима значајан тржишни удео од Нетфлик-а и чини раст претплатника скупљим. Слика 1 наглашава губитак удела Нетфлик-а на америчком тржишту у 2021. години, као и јасне добитке ХБО Мак-а, Аппле ТВ+ и Парамоунт+.

Слика 1: Нетфлик губи тржишни удео у односу на конкуренцију

Извор: ЈустВатцх

Очекујем да ће Нетфлик наставити да губи тржишни удео како све више конкурената улази на тржиште, а вршњаци дубоког џепа као што су Диснеи (ДИС), Амазон (АМЗН) и Аппле (ААПЛ) настављају да улажу велика средства у стриминг.

Више није једина игра у граду

Тржиште стриминга сада је дом за најмање 15 услуга са више од 10 милиона претплатника (види слику 2). Многи од ових конкурената, као што су Диснеи, Амазон, ИоуТубе (ГООГЛ), Аппле, Парамоунт (ВАИЦ) и ХБО Мак (Т) имају најмање једну од две кључне предности:

1. профитабилна предузећа која субвенционишу јефтине понуде за стримовање
2. дубок каталог садржаја који је у власништву компаније, а не лиценциран од других

Конкуренција против фирми које зарађују довољно новца у другим пословима да могу приуштити да изгубе новац у својим стриминг пословима значи да Нетфлик можда никада неће генерисати позитивне токове новца. Нетфлик такође пати од „проклетства победника” са својим лиценцираним садржајем: како добија претплатнике, власници садржаја знају да могу да наплате више за лиценцирани садржај. Нетфлик је постигао импресиван успех у генерисању садржаја, али док не буде имао сопствени дубоки каталог садржаја, мора да плаћа скупе накнаде за лиценцирање и да троши много на изградњу кеша бренда.

Слика 2: Много конкурената у онлајн стримингу

Цене представљају ниво претплате са најсличнијим карактеристикама у свакој понуди

* Представља чланове Амазон Приме-а, који сви могу користити Амазон Приме. Амазон није званично обелоданио кориснике Приме Видео-а.

** Цене са седиштем у јуанима претворене у доларе

*** Потребна је претплата на Хулу + Ливе ТВ

*** Месечни активни корисници (МАУ). Као бесплатна услуга, Туби пријављује МАУ-ове уместо бројева претплатника.

Теже је повећати цене са толико јефтиних алтернатива

Потценио сам Нетфликову способност да подигне цене уз одржавање раста претплате. Очекивао сам да ће конкуренти ући на тржиште стриминга раније, али, сада када се конкуренција појављује у снази, моја теза се одвија према очекивањима. Нетфлик-ово недавно повећање цена биће прави тест колико је његова корисничка база лепљива.

Потрошачи имају растућу листу јефтинијих алтернатива Нетфлик-у, тако да спремност да прихвате повећање цена није дато. Према слици 3, Нетфлик сада наплаћује више од сваке друге велике услуге стриминга. За референцу, користим Нетфликов „Стандард“ план и еквивалентне пакете конкурената на слици 3.

Слика 3: Месечна цена за стреаминг услуге у САД-у

Привлачење купаца никада није било скупље

Комбинација растуће инфлације и све веће конкуренције довела је до тога да Нетфлик плаћа више него икад за стицање претплатника. Трошкови маркетинга и потрошња на стримовање садржаја порасли су са 959 долара по новом претплатнику у 2019. (пре пандемије) на 1,113 долара по новом претплатнику у 2021.

За корисника који плаћа 15 долара месечно у САД, потребно је више од шест година да Нетфлик дође до краја. У Европи и Латинској Америци, где је просечан приход по чланству нижи, рентабилност износи осам година, односно једанаест година.

Раст или профит, никад обоје

Нетфлик-ов бесплатни новчани ток био је позитиван у 2020. први пут од 2010. године, што је често био позитиван знак за компанију. Али, у овом случају, позитиван ФЦФ поклапа се са Нетфликом који смањује потрошњу на садржај током пандемије ЦОВИД-19. Такође се поклапа са нагло споријим растом претплатника (види Слику 4), што није изненађење с обзиром на хипер-конкурентну природу стриминг пословања вођену садржајем.

Менаџмент Нетфлик-а планира да уради оно што је компанија увек радила, да потроши више на садржај. Али дугорочно успоравање раста претплатника сугерише да бацање милијарди долара на садржај неће бити довољно да се одбрани од конкуренције. Оно што су 2020. и 2021. показале Нетфликсу је да је вук увек пред њиховим вратима. Без велике потрошње на садржај и маркетинг, нови претплатници се неће појавити. 

Слика 4: Промена раста претплатника и потрошње на садржај: 2014. – 2021.

Ограничена могућност монетизације садржаја ствара посао који троши новац

Због велике потрошње која је потребна за производњу садржаја, компанија је потрошила 11.7 милијарди долара у ФЦФ у протеклих пет година. Преко ТТМ-а, слободни новчани ток износи -374 милиона долара. Велика потрошња новца ће се вероватно наставити с обзиром на то да Нетфлик има један ток прихода, претплатничке накнаде, док конкуренти као што је Дизни уновчавају садржај у тематским парковима, роби, крстарењима и још много тога. Конкуренти као што су Аппле, АТ&Т (Т) и Цомцаст/НБЦ Универсал (ЦМЦСА) генеришу готовинске токове од других предузећа који могу помоћи у финансирању производње садржаја и општих губитака на платформама за стриминг.

Поставља се питање колико дуго ће инвеститори задржати новац како би подржали раст претплатника без раста профита. Мислим да Нетфлик-ов посао са моноканалним стримингом који губи новац има трајну моћ да се такмичи са Дизнијевом (и свим осталим произвођачима видео садржаја) потрошњом на оригинални садржај – барем не на нивоу да повећа претплатнике и приход на стопе које имплицира њено вредновање.

Слика 5: Нетфликов кумулативни слободни новчани ток од 2015

Недостатак садржаја уживо ограничава раст претплатника

Нетфликс је историјски остао ван спортске арене уживо, што је мало вероватно да ће се променити. Ко-извршни директор Реед Хастингс је средином 2021. изјавио да ће Нетфлик захтијевати ексклузивност коју не нуде спортске лиге како би „нашим купцима понудили сигуран посао“. За потрошаче којима је потребан садржај уживо као део њихових потреба за стримингом, Нетфлик или није опција, или се мора купити као комплементарна услуга са конкурентом.

У међувремену, Диснеи, Амазон, ЦБС, НБЦ и Фок (од којих сваки има своју платформу за стриминг) обезбеђују права на све више и више садржаја уживо, посебно на НФЛ и НХЛ, дајући им веома популарну понуду којој Нетфлик не може да парира.

Нетфликова процена имплицира да ће се претплатници удвостручити

Користим свој модел обрнутих дисконтованих новчаних токова (ДЦФ) и сматрам да очекивања за будуће новчане токове Нетфлика изгледају превише оптимистично с обзиром на конкурентске изазове изнад и смернице за успоравање раста корисника. Да би оправдала тренутну цену акција Нетфлик-а од ~380 долара по акцији, компанија мора:

• задржи своју НОПАТ маржу из 2020. од 16%[1] (у односу на ТТМ од 18.5%, трогодишњи просек од 12% и петогодишњи просек од 9% и
• повећати приход од 14% на годишњем нивоу до 2027. године, што претпоставља да ће приход расти према консензусним проценама у 2022-2024. и 14% сваке године након тога

У овом сценарију, Нетфлик-ов имплицирани приход у 2027. години од 63.1 милијарду долара је 4.8к већи од ТТМ прихода Фок Цорп-а (ФОКСА), 2.4к ТТМ прихода ВиацомЦБС-а (ВИАЦ), 1.6к од комбинованог ТТМ прихода ФокцомБСЦ Цорп (ВИАЦ) и 94% Дизнијевог ТТМ прихода.

Да би остварио овај ниво прихода и достигао очекивања која имплицира цена акција, Нетфлик-у би требало:

• 340 милиона претплатника по просечној месечној цени од 15.49 долара по претплатнику
• 472 милиона претплатника по просечној месечној цени од 11.15 долара по претплатнику

15.49 долара је нова месечна цена за Нетфлик-ов стандардни амерички план. Међутим, већина Нетфлик-овог раста претплатника долази са међународних тржишта, која генеришу много мање по претплатнику. Комбиновани (САД и међународни) просечни месечни приход по претплатнику је 11.15 УСД. По тој цени, Нетфликс треба више него удвостручити своју претплатничку базу на преко четири стотине седамдесет милиона да би оправдао своју цену акција.

Нетфлик-ов имплицирани НОПАТ у овом сценарију износи 9.9 милијарди долара у 2027. години, што би било 5 пута више од НОПАТ-а компаније Фок Цорп из 2019. (пре пандемије), 2.6 пута од НОПАТ-а компаније ВиацомЦБС за 2019. годину, 1.7 пута од комбинованог НОПАТ-а из 2019. % Дизнијевог НОПАТ-а за 93.

Слика 6 упоређује Нетфлик-ов подразумевани НОПАТ у 2027. са ТТМ НОПАТ[2] других компанија за производњу садржаја.

Слика 6: Нетфлик-ов НОПАТ за 2019. и подразумевани НОПАТ 2027. наспрам произвођача садржаја

Постоји лоша страна од 47% ако марже падну на трогодишњи просек

У наставку користим свој обрнути ДЦФ модел да покажем подразумевану вредност НФЛКС-а према сценарију са реалном проценом растућих притисака конкуренције са којима се Нетфлик суочава. Конкретно, ако претпоставим:

• Нетфлик-ова НОПАТ маржа пада на 12.1% (једнако трогодишњем просеку) и
• Нетфлик повећава приход за 11% на годишњем нивоу до 2027. (изнад вођене стопе раста прихода на годишњем нивоу за први квартал 1.)

акција данас вреди само 202 долара по акцији – пад од 47%. У овом сценарију, приход Нетфлик-а у 2027. био би 52.2 милијарде долара, што значи да Нетфлик има 281 милион претплатника по тренутној стандардној цени у САД од 15.49 долара или 390 милиона претплатника уз укупни просечни приход по претплатнику од 11.15 долара месечно. За референцу, Нетфлик има 222 милиона претплатника на крају 2021.

У овом сценарију, Нетфлик-ов имплицирани приход од 52.2 милијарде долара је 4к већи од ТТМ прихода Фок Цорп-а, 1.9к ТТМ прихода ВиацомЦБС-а, 1.3к од комбинованог ТТМ прихода Фок Цорп-а и ВиацомЦБС-а и 77% прихода ТТМ-а Диснеи-а.

Нетфлик-ов имплицирани НОПАТ у овом сценарију био би 3к НОПАТ из 2019. (пре пандемије) за Фок Цорп, 1.6к НОПАТ из 2019. од ВиацомЦБС-а, 1.1к комбиновани НОПАТ из 2019. за Фок Цорп и ВиацомЦБС, и 58к НОПАТ за 2019. за Фок Цорп и ВиацомЦБС, и XNUMX% НОПАТ за Диснеи'XNUMX% за Диснеи'XNUMX.

Постоји лоша страна од 66% ако марже падну на трогодишњи просек

Ако марже Нетфлика падну још више због притиска конкуренције за већу потрошњу на креирање садржаја и/или стицање претплатника, негативна страна је још већа. Конкретно, ако претпоставим:

• Нетфлик-ова НОПАТ маржа пада на 9.2% (једнако трогодишњем просеку) и
• Нетфлик повећава приход за 11% на годишњем нивоу до 2027. (изнад вођене стопе раста прихода на годишњем нивоу за први квартал 1.)

акција данас вреди само 131 УСД по акцији – пад од 66%. У овом сценарију, Нетфлик-ов имплицирани приход и претплатници би били исти као у сценарију 2. Нетфлик-ов имплицирани НОПАТ у овом сценарију би био 2.4к НОПАТ из 2019. (пре пандемије) компаније Фок Цорп, 1.2к НОПАТ из 2019. године, Виа82цом-а комбиновани НОПАТ за 2019. Фок Цорп и ВиацомЦБС и 45% Дизнијевог НОПАТ-а за 2019.

Можда превише оптимистичан

Горе наведени сценарији претпостављају да је Нетфлик-ова промена уложеног капитала на годишњем нивоу 10% прихода (једнако 2020.) у свакој години мог ДЦФ модела. За контекст, уложени капитал Нетфлик-а је порастао за 38% на годишњем нивоу од 2013. године, а промена уложеног капитала је у просеку износила 24% прихода сваке године од 2013. године.

Слика 7 показује колико је капитално интензивно пословање Нетфлик-а од 2013. Не само да је уложени капитал већи од прихода, већ је и међугодишња промена уложеног капитала једнака или већа од 10% прихода сваке године од 2013. Вероватније је да ће потрошња морати да буде много већа да би се постигао раст у горе наведеним предвиђањима, али користим ову нижу претпоставку да подвучем ризик у процени ове акције.

Слика 7: Нетфлик приход, уложени капитал и промена уложеног капитала као проценат прихода: 2013-ТТМ

Фундаментална истраживања обезбеђују јасноћу на пјенастим тржиштима

2022. је брзо показала инвеститорима да су основе важне и да акције не само да расту. Уз боље разумевање основа, инвеститори имају бољи осећај када да купују и продају – и – знају колики ризик преузимају када поседују акције на одређеним нивоима. Без поузданог фундаменталног истраживања, инвеститори немају начина да процене да ли је акција скупа или јефтина.

Као што је горе приказано, комбиновањем поузданијих фундаменталних истраживања са мојим обрнутим ДЦФ моделом, показујем да чак и након пада пост-зараде, НФЛКС и даље има значајну негативну страну.

Откривање: Давид Траинер, Киле Гуске ИИ и Матт Схулер не добијају накнаду за писање о било којој одређеној дионици, стилу или теми.

[1] Претпоставља се да НОПАТ маржа пада да би била ближа историјским маржама како трошкови расту од најнижих вредности пандемије. На пример, бруто маржа Нетфлика је пала у односу на четвртину у сва четири квартала 2021.

[2] Користим 2019 НОПАТ у овој анализи да анализирам профитабилност сваке компаније пре ЦОВИД-19, с обзиром на утицај пандемије на глобалну економију 2020. и 2021. године.