Још увек ништа осим коцкања

Робинхоодов извештај о заради за 4К21 наглашава моју тезу да су акције веома прецењене и да би могле пасти на чак 6 долара по акцији.

Робинхоод је изашао на берзу по процени која је имплицирала да ће њен приход бити већи од индустријског чврстог Чарлса Шваба (СЦХВ), али тај раст није материјализован, чак ни близу. Без обзира на то како менаџмент покушава да окрене најновије резултате, или лоше смернице за напред, једна ствар је јасна. Прича о расту Робинхоода је завршена.

Без ветра у леђа ЦОВИД-19, кључни проблеми за ове акције постају очигледнији:

• раст је пао на скоро нулу и смернице имплицирају негативан раст у односу на исти период прошле године у првом кварталу 1.
• Главни извор прихода Робинхоода су и даље веома нестабилне криптовалуте и ризичније (у односу на стандардно трговање акцијама) трговина опцијама.
• конкуренти и даље имају огромне предности и профитабилне послове ван брокерских кућа
• недостатак обима на недиференцираном тржишту поставља питање – да ли ће Робинхоод икада бити константно профитабилан?

Акције су пале за 63% са своје ИПО цене и 83% са свог максимума од 52 недеље, али и даље имају знатно више негативних страна.

Упитан модел прихода се зауставља

Робинхоод-ова употреба плаћања за ток налога (ПФОФ) била је широко критикована, а ја сам се дотакао потенцијалних регулаторних питања у свом оригиналном извештају.

Што је још важније, оно што је некада био модел раста прихода више не постоји. Према слици 1, приход Робинхоод-а порастао је само 14% у односу на исти период претходне године у 4. кварталу 21., у односу на раст од 300%+ у првом кварталу 1. године. Смернице менаџмента за 21. квартал 1. имплицирају пад прихода од -22% у односу на претходну годину јер малопродајни инвеститори/трговци гледају негде другде (конкурентске или неинвестиционе активности).

Слика 1: Годишња промена прихода Робинхоода: Смернице од 1. 21. до 1. 22.

*На основу смерница менаџмента за 340 милиона долара прихода у првом кварталу 1. године.

Инвеститори више не хрле у Робинхоод

У свом оригиналном извештају, приметио сам импресиван раст корисничких налога који је Робинхоод постигао пре ИПО-а, али сам тврдио да су његови најбољи дани вероватно иза тога. Слика 2 показује како је раст рачуна клијената застао у последња три квартала 2021.

Од пораста на 22.5 милиона налога у другом кварталу 2. године, раст рачуна Робинхоода је заустављен, а на крају четвртог квартала 21. укупни кумулативни фондовски рачуни износили су само 4 милиона.

Слика 2: Кумулативни финансирани рачуни Робинхоода – 2017. до 4. квартал 21.

Брокерска имовина заустављена упоредо са растом корисника

Верујем да да би се Робинхоод такмичио са својом много већом конкуренцијом, компанија мора драстично повећати своју брокерску имовину, коју Робинхоод назива имовина под надзором. Растућа имовина би обезбедила основни извор нето прихода од камата ако је ПФОФ забрањен, трговинска активност смањена или обоје. Међутим, према слици 3, Робинхоодова имовина под надзором, на 98 милијарди долара на крају 4. квартала 21., пала је са врхунца од 102 милијарде долара у другом кварталу 2. године.

Слика 3: Робинхоодова имовина под надзором – од 2019. до 4. квартала 21

Недостатак обима је и даље критична мана пословног модела

Робинхоодов недостатак обима и даље представља велики конкурентски недостатак. Фокус фирме на инвеститоре са ниским профитом први пут је првобитно помогао компанији да отвори велики број клијентских налога, али просечна величина наведених налога је много мања од конкуренције. Према слици 4, Робинхоод држи мање од 1% комбиноване имовине већих колега и недостаје му скала да генерише довољно прихода да се такмичи са постојећим компанијама без ПФОФ-а.

Слика 4: Робинхоодова имовина клијената је мала у поређењу са колегама – 2021.

*Процена заснована на 11.1 билиона долара у имовини клијената у Фиделитију минус 4.2 билиона долара у „дискреционој имовини“ или имовини на управљаним налозима да Фиделити има дискреционо право на то како ће се инвестирати. Подаци о верности доступни су овде.

Пословни модел изграђен на сукобу интереса

Са приходима заснованим на трансакцијама, укључујући ПФОФ, који генеришу 77% прихода компаније у 2021. години, Робинхоод има јасан подстицај да генерише и прода што је могуће већи проток поруџбина. Компанија је доказала да је добра – можда и превише добра – у привлачењу корисника да тргују. Више трговања није увек мудро за клијенте и брокере који генеришу „одлив“ рачуна није нова појава за регулаторе. Значајни регулаторни проблеми:

• Робинхоод је раније пристао да плати рекордну нагодбу од 70 милиона долара након истраге ФИНРА-е о давању трговине опцијама неквалификованим инвеститорима.
• Ово поравнање долази након тужбе породице 20-годишњег Алекса Кернса, која је извршила самоубиство у јуну 2020. након што га је Робинхоод погрешно обавестио о томе колико је новца изгубио на трговању опцијама.
• Држава Массацхусеттс покренула је тужбу против Робинхоода да јој одузме дозволу за рад у држави на основу тврдњи о „гамификовању“ улагања и предаторске пословне праксе.

Све већи регулаторни ризик са којим се Робинхоод суочава чини ме забринутим да би јавност Робинхоодов наведени циљ да „демократизује улагање“ могла да види као варку да их намами на коцкање. Уз то, у Лас Вегасу има много прелепих казина који одају признање спремности милиона људи да изгубе новац коцкајући се.

Иначе недиференцирана понуда

Претходних година Робинхоод се истицао међу својим вршњацима као једино брокерско друштво које нуди послове без провизије. Највеће брокерске куће брзо су елиминисале ову конкурентску предност смањењем провизија за акције крајем 2019.

Генерално, постоји недостатак диференцијације између већине брокерских послова. Не само да сви они нуде 0% провизије на трговину акцијама, већина нуди помоћне услуге, као што су образовање, разне класе имовине у које се може инвестирати, рачуни за пензионисање, персонализовано управљање богатством и трговање опцијама. Робинхоод игра да сустиже у неким случајевима, на пример, компанија планира да почне да нуди рачуне за пензионисање касније ове године.

Најизразитија карактеристика Робинхоода, трговина опцијама за нове инвеститоре, такође је била извор значајних правних и регулаторних трошкова и изазова, што је навело познатог инвеститора Чарлија Мангера да назове Робинхоод „коцкарски салон који се маскира као респектабилан посао“.

Нишни играч у крипто

Робинхоод наставља свој продор у криптовалуте и планира да дода још новчића својим трговачким могућностима у 2022. Међутим, баш као иу традиционалним хартијама од вредности, Робинхоод игра да сустиже и на овом тржишту. Колеге као што је Цоинбасе (ЦОИН) умањују своју брокерску имовину, а други, као што су ПаиПал (ПИПЛ) и Блоцк (СК), такође желе да заузму тржишни удео у индустрији. 

Процена подразумева 2к приход интерактивних брокера

У наставку користим свој модел обрнутих дисконтованих новчаних токова (ДЦФ) да покажем да очекивања будућих новчаних токова у ХООД-у изгледају претерано оптимистично, с обзиром на то да се прича о расту Робинхоода разоткрила у другој половини 2021. и да су смернице за први квартал 1. слабе. 

Да би оправдала тренутну цену Робинхоода од 14 долара по акцији, компанија мора:

• побољшати своју НОПАТ маржу на 16% (у поређењу са 8% у 2020. и -355% у 3К21) и
• повећати приход за 26% на годишњем нивоу до 2027. године, што је преко 6к од пројектоване стопе раста индустрије до 2026.

У овом сценарију, Робинхоод би 4.9. године остварио приход од 2027 милијарди долара, што је скоро 3 пута више од прихода из 2021., 2к ТТМ прихода Интерацтиве Брокерс (ИБКР) и 4к ТТМ прихода Цоинбасе-а. Поред тога, Робинхоод би генерисао 784 милиона долара у НОПАТ-у 2030. године, што је више од 9 пута у односу на НОПАТ из 2020. и нешто мање од половине ТТМ НОПАТ-а Интерацтиве Брокерс-а.

Имајте на уму да је број компанија које повећавају приход за 20%+ годишње у тако дугом периоду невероватно редак, због чега очекивања у цени акција Робинхоода изгледају нереално.

Недостатак од 57% чак и ако је раст 4 пута већи од очекивања индустрије

Економска књиговодствена вредност Робинхоода, или вредност без раста, је негативан 1 долар по акцији, што илуструје претерано оптимистична очекивања у цени акција. 

Чак и ако претпоставим Робинхоод:

• постиже НОПАТ маржу од 16% и
• повећава приход за 15% на годишњем нивоу до 2027. (скоро 4к пројектоване стопе раста индустрије до 2026.) затим

акција данас вреди само 6 долара по акцији – пад од 57%.

На слици 5 се пореди подразумевани будући приход компаније у ова два сценарија са њеним историјским приходима, заједно са приходима конкурената, као што су Интерацтиве Брокерс и Цоинбасе.

Слика 5: Робинхоодов историјски и подразумевани приход: ДЦФ сценарији процене

Сваки од горе наведених сценарија такође претпоставља да Робинхоод расте приход, НОПАТ и ФЦФ без повећања обртног капитала или основних средстава. Ова претпоставка је мало вероватна, али ми омогућава да створим најбоље случајеве који показују ниво очекивања уграђених у тренутну процену. За референцу, уложени капитал компаније Робинхоод повећао се за 1.4 милијарде долара (146% прихода) у односу на исти период претходне године. Ако претпоставим да се уложени капитал компаније Робинхоод повећава сличном брзином у ДЦФ сценарију 2020, ризик од пада је још већи.

Откривање: Давид Траинер, Киле Гуске ИИ и Матт Схулер не добијају накнаду за писање о било којој одређеној дионици, стилу или теми.