Следећа финансијска криза можда се већ спрема, али не тамо где многи очекују

У угловима Волстрита, неки су указивали на ове ризике. Једно посебно оштро упозорење стигло је раније овог месеца, када је Банк оф Америца
БАЦ,
-0.38%
Стратег за каматне стопе Ралпх Акел упозорио је клијенте банке да „смањење ликвидности и отпорности тржишта трезора представља једну од највећих претњи глобалној финансијској стабилности данас, потенцијално гору од стамбеног балона из 2004-2007.

Како би нормално стабилно тржиште трезора могло да постане нулта основа за још једну финансијску кризу? Па, трезори играју кључну улогу у међународном финансијском систему, са њиховим приносима који представљају мерило за трилионе долара зајмова, укључујући већину хипотека.

Широм света, принос 10-годишњег трезора
ТМУБМУСД10И,
100%
се сматра „безризичном стопом“ која поставља основну линију према којој се вреднују многа друга средства — укључујући акције —.

Али превелики и неправилни приноси у приносима трезора нису једино питање: пошто се саме обвезнице користе као колатерал за банке које траже краткорочно финансирање на „репо тржишту“ (често се описује као „срце које куца“ америчког финансијског система ) могуће је да ће, ако се тржиште трезора поново заузме – као што је скоро било у скоријој прошлости – разни кредитни канали, укључујући задуживање предузећа, становништва и владе, „престати“, написао је Акле.

Погледајте: Вилд цард на берзи: Шта инвеститори треба да знају пошто Фед брже смањује биланс стања

Осим потпуног налета, смањена ликвидност долази са низом других недостатака за инвеститоре, учеснике на тржишту и савезну владу, укључујући веће трошкове задуживања, повећану променљивост међу средствима и — у једном посебно екстремном примеру — могућност да Савезна влада би могла да пропусти свој дуг ако аукције новоемитованих обвезница трезора престану да функционишу како треба.

Смањење ликвидности представљало је проблем још од пре него што је Фед почео да дозвољава смањење свог огромног биланса од скоро 9 билиона долара у јуну. Али овог месеца, темпо овог опуштања ће се убрзати на 95 милијарди долара месечно - темпо без преседана, према пар економиста Фед-а из Канзас Ситија који су раније ове године објавили рад о овим ризицима.

Према економистима Фед-а из Канзас Ситија, Рајдееп Сенгупта и Лее Смитх, други учесници на тржишту који би иначе могли да помогну у компензацији мање активних Фед-а су већ на или близу, капацитета у смислу својих удела у трезору.

Ово би могло додатно погоршати смањење ликвидности, осим ако не дође друга класа купаца – што чини садашњи период пооштравања Фед-а потенцијално далеко хаотичнијим од претходне епизоде, која се догодила између 2017. и 2019.

„Ова епизода КТ [квантитативног затезања] могла би се одиграти сасвим другачије, и можда неће бити тако мирна и смирена као што је почела претходна епизода“, рекао је Смит током телефонског интервјуа за МаркетВатцх.

„Пошто је билансни простор банака мањи него што је био 2017. године, вероватније је да ће други учесници на тржишту морати да се умешају“, рекао је Сенгупта током позива.

У неком тренутку, већи приноси би требали привући нове купце, кажу Сенгупта и Смитх. Али тешко је рећи колико ће високи приноси морати да буду пре него што се то деси - иако се Фед повлачи, чини се да ће тржиште ускоро сазнати.

„Ликвидност је тренутно прилично лоша“

Да будемо сигурни, ликвидност тржишта трезора се већ неко време смањује, уз мноштво фактора који су играли улогу, чак и док је Фед још увек сакупљао милијарде долара државног дуга месечно, нешто што је престао да ради тек у марту.

Од тада, трговци обвезницама су приметили неуобичајено дивље промене на тржишту које је типично мирније.

У јулу, тим стратега каматних стопа у Барцлаису
БАРЦ,
-1.19%
о симптомима слабљења тржишта трезора расправљало се у извештају припремљеном за клијенте банке.

Ово укључује шире лицитације и понуде. Спред је износ који брокери и дилери наплаћују за олакшавање трговине. Према економистима и академицима, мањи распони су обично повезани са ликвиднијим тржиштима, и обрнуто.

Али шири распони нису једини симптом: обим трговања је значајно опао од средине прошле године, рекао је тим Барцлаиса, пошто се шпекуланти и трговци све више окрећу тржиштима трезорских рокова да би заузели краткорочне позиције. Према Барцлаисовим подацима, просечан агрегатни номинални обим трговања трезорима је опао са скоро 3.5 билиона долара сваке четири недеље почетком 2022. на нешто изнад 2 билиона долара.

У исто време, дубина тржишта – односно доларски износ обвезница у понуди преко дилера и брокера – значајно се погоршао од средине прошле године. Тим Барцлаиса је илустровао овај тренд са графиконом који је укључен у наставку.

Остале мере ликвидности тржишта обвезница потврђују тренд. На пример, индекс ИЦЕ Банк оф Америца Меррилл Линцх МОВЕ, популаран мерач имплицитне волатилности тржишта обвезница, био је изнад 120 у среду, ниво који означава да се трговци опцијама спремају за још више невоља на тржишту трезора. Мерач је сличан ЦБОЕ индексу волатилности, или „ВИКС“, „мерачу страха“ са Волстрита који мери очекивану волатилност на тржиштима акција.

Индекс МОВЕ је скоро достигао 160 још у јуну, што је недалеко од максимума од 160.3 из 2020. забележеног 9. марта те године, што је био највиши ниво од финансијске кризе.

Блоомберг такође одржава индекс ликвидности америчких државних хартија од вредности са роком доспећа већим од годину дана. Индекс је виши када се трезори тргују даље од „фер вредности“, што се обично дешава када се услови ликвидности погоршају.

У среду је износио отприлике 2.7, тачно око свог највишег нивоа у више од једне деценије, ако се изузме пролеће 2020.

Смањење ликвидности имало је највећи утицај дуж кратког краја кривуље Трезора — пошто су трезори са кратким датумом обично подложнији повећању каматних стопа Фед-а, као и променама у изгледима за инфлацију.

Такође, „офф тхе рун“ трезори, термин који се користи да опише све осим најновијих емисија обвезница трезора за сваки рок, су више погођени него њихови „у бекству“ колеге.

Због ове смањене ликвидности, трговци и портфолио менаџери рекли су МаркетВатцх-у да морају бити пажљивији у вези са величином и временом трговања, јер тржишни услови постају све нестабилнији.

„Ликвидност је тренутно прилично лоша“, рекао је Џон Лук Тајнер, портфолио менаџер у Аптус Цапитал Адвисорс.

„Имали смо четири или пет дана последњих месеци када се двогодишњи трезор померио за више од 20 [базних поена] у једном дану. То свакако отвара очи.”

Тинер је раније радио на институционалном одјелу за фиксни приход у Дунцан-Виллиамс Инц. и анализира и тргује производима са фиксним приходима убрзо након што је дипломирао на Универзитету у Мемфису.

Важност течности

Дуг трезора се сматра глобалном резервном имовином — баш као што се амерички долар сматра резервном валутом. То значи да га широко држе стране централне банке којима је потребан приступ доларима да би се олакшала међународна трговина.

Да би се осигурало да државни трезори задрже овај статус, учесници на тржишту морају бити у могућности да њима тргују брзо, лако и јефтино, написао је економиста Фед-а Мајкл Флеминг у раду из 2001. под насловом „Мерење ликвидности тржишта трезора“.

Флеминг, који још увек ради у Фед-у, није одговорио на захтев за коментар. Али стратези каматних стопа у ЈП Морган Цхасе & Цо.
ЈПМ,
-0.23%,
Цредит Суиссе
ЦС,
+ КСНУМКС%
и ТД Сецуритиес рекли су за МаркетВатцх да је одржавање довољне ликвидности данас једнако важно - ако не и више.

Статус резерви Трезора даје безброј предности америчкој влади, укључујући и могућност да релативно јефтино финансира велике дефиците.

Шта може да се уради?

Када је хаос преокренуо глобална тржишта у пролеће 2020. године, тржиште трезора није било поштеђено последица.

Као што је Радна група Групе 30 за ликвидност тржишта трезора изнела у извештају који препоручује тактике за побољшање функционисања тржишта трезора, последице су се изненађујуће приближиле да изазову опстанак глобалних кредитних тржишта.

Док су брокери повлачили ликвидност из страха да ће бити оптерећени губицима, тржиште трезора је видело огромне потезе који су наизглед имали мало смисла. Приноси на трезорске обвезнице са сличним роковима доспећа постали су потпуно неуспешни.

Између 9. и 18. марта, распони између понуде и тражења су експлодирали, а број „неуспеха“ у трговини – који се дешавају када резервисана трговина не успе да се измири јер једна од две друге уговорне стране нема новац или средства – порастао је на отприлике три пута више од нормалне стопе.

Федералне резерве су на крају прискочиле у помоћ, али су учесници на тржишту били обавештени, а Група 30 је одлучила да истражи како би се могло избећи понављање ових тржишних сукоба.

Панел, који је предводио бивши министар финансија и председник њујоршког Фед-а Тимоти Гајтнер, објавио је свој извештај прошле године, који је укључивао низ препорука за повећање отпорности тржишта трезора у време стреса. Представник групе од 30 није био у могућности да стави на располагање ниједног од аутора за коментар када га је контактирао МаркетВатцх.

Препоруке су укључивале успостављање универзалног клиринга за све трезорске послове и репо трансакције, успостављање регулаторног издвајања за регулаторне коефицијенте полуге како би се омогућило дилерима да складиште више обвезница у својим књигама, и успостављање сталних репо операција у Федералним резервама.

Иако већина препорука из извештаја тек треба да се примени, Фед је успоставио сталне репо олакшице за домаће и стране дилере у јулу 2021. А Комисија за хартије од вредности предузима кораке ка увођењу више централизованог клиринга.

Међутим, у ажурирању статуса објављеном раније ове године, радна група је рекла да објекти Фед-а нису отишли ​​довољно далеко.

У среду, Комисија за хартије од вредности спрема се да објави да ће предложити правила која ће помоћи реформи начина на који се трезорима тргује и клирингу, укључујући осигуравање да се више трансакција трезора обавља централно, као што је препоручила Група 30, како је известио МаркетВатцх.

видети: СЕЦ је спремна да унапреди реформе како би спречила следећу кризу на тржишту дуга америчке владе од 24 билиона долара

Као што је Група 30 напоменула, председник СЕЦ-а Гери Генслер је изразио подршку проширењу централизованог клиринга трезора, што би помогло у побољшању ликвидности у време стреса помажући да се осигура да се све трговине реше на време без икаквих застоја.

Ипак, ако регулатори делују самозадовољно када је у питању решавање ових ризика, то је вероватно зато што очекују да ако нешто крене наопако, Фед може једноставно да прискочи у помоћ, као што је то чинио у прошлости.

Али Аксел из Банк оф Америца верује да је ова претпоставка погрешна.

„Није структурално исправно да се амерички јавни дуг све више ослања на Фед КЕ. Фед је зајмодавац у последњем случају банкарском систему, а не савезној влади“, написао је Аксел.

— Вивијен Лу Чен је допринела извештавању