Зашто би инверзија криве приноса заправо могла бити добра вест за инвеститоре

Величина текста

О аутору: Асхвин Аланкар је шеф глобалне алокације имовине у Јанус Хендерсон Инвесторс.

Недавни тренд тржишта да нова дешавања представља у негативном светлу добио је помоћ почетком овог месеца када је принос двогодишњих обвезница америчког трезора накратко порастао изнад оног од десетогодишњих. Ово је била прва инверзија између ова два рока доспећа од прескакања током врхунца америчко-кинеског трговинског рата 2. На знак, медведи су изашли из хибернације, позивајући на неминовност рецесија. Покретач инверзије био је јастребско лице Федералних резерви док се боре са Базна инфлација од 6.4% у односу на претходну годину. С обзиром на то да је америчка централна банка више него удвостручила своја очекивања за број повећања стопе од 25 базних поена у 2022. – са три прошлог децембра на седам на састанку у марту – инвеститори су постали забринути да ће Фед оправдати своју репутацију убица експанзија.

Обрнуту криву приноса тумачимо другачије. Велики део запрепашћења тржишта заснива се на идеји да је Фед изгубио кредибилитет због свог изразито лошег позива на прелазне инфлације и скидајући поглед са свог двоструког мандата тако што ће такође дати приоритет ценама имовине. Али да је тржиште мислило да је Фед заиста изгубио свој пут, сада бисмо били сведоци криве приноса, а не спљоштења. Чињеница да повећање приноса на трезорске обвезнице са роком доспећа од 5 година и дуже није држало корак са двогодишњим, по нашем мишљењу, значи да тржиште види приступ ФЕД-а контроли инфлације као кредибилан. Чак и када се узму у обзир новооткривени Фед-ови потези у борби против инфлације, терминска тржишта имплицирају да ће реалне стопе – номинални приноси минус инфлација – остати веома прилагодљиве – вероватно знатно испод 2%. Имплицитна у овим тржишним сигналима је идеја да не само да би Фед требало да уђе у борбу против инфлације, већ то може учинити и без осуде америчке економије на извесну рецесију јер почиње пажљиво да кочи економију.

Када су „лоше“ вести заправо „добре“

Иако крива приноса може имати озлоглашену репутацију међу тржишним биковима, овај предиктор суморности — заједно са другим водећим индикаторима — често промашује циљ. Ипак, логика за инверзију која сигнализира захлађење економије је јасна: Суочена са инфлаторним притиском, централна банка подиже референтне стопе што, заузврат, гура приносе на краткотрајне трезоре на више јер су ове хартије од вредности више везане за званичну стопу. Већи трошак капитала за домаћинства и корпорације који је резултат виших стопа требало би да ограничи будућу економску активност. Нижи економски раст се затим одражава у паду приноса на дугорочне трезоре. Ако се очекује да ће трошкови краткорочног позајмљивања расти превише агресивно, крива приноса се може инвертирати док се инвеститори припремају за рецесију.

Тренутно верујемо да равна крива приноса одражава нешто сасвим другачије од рецесије. Уместо тога, то сугерише да се чини да тржиште верује Фед-у на реч. Отприлике 2.5% на двогодишњој белешци је, ако ништа друго, можда нешто мање од онога што бисмо очекивали да видимо да ли Фед следи своју недавну прогнозу подизање стопа још између девет и 10 пута од сада до краја 2023. Такође, значајан јаз који се појавио између прогноза Фед-а и очекивања повећања каматних стопа од стране фјучерс тржишта како се инфлација убрзала, смањио се последњих недеља. Краткорочна инфлациона очекивања су пала за преко 100 базних поена са својих врхова, а дугорочна очекивања која покривају период од 2027. до 2032. остала су усидрена близу 2.5%. Све ово нас наводи да верујемо да тржиште мисли да Фед има борбене шансе да обузда цене и да стога обузда раст дугорочних каматних стопа што доводи до равније криве приноса која је скоро обрнута. А ово је оно што желите да видите – план Фед-а да подигне краткорочне стопе држи под контролом дугорочна очекивања инфлације. Ова „инверзија“ је „добра“. 

Промена режима

Да будемо сигурни, примарни покретач који стоји иза инверзије криве приноса је брзина којом су краће датирани трезори одређивали цене у Фед-овом јастребовом пивоту. Друге класе имовине нису имуне. Поред тога што су посредни трезори пали за 5% од почетка године до 6. априла (темпом од 18% на годишњем нивоу), акције осетљиве на стопе раста, мерене Русселл 1000 индексом раста, пале су за преко 11%, далеко надмашивши регистроване губитке у ширим америчким акцијама. 

Тржиште је одавно знало да ће Фед на крају морају променити политику. Оно што није очекивало је колико брзо ће доћи до промене режима и колико ће бити изражен прелазак са екстремног квантитативног попуштања на веома реално квантитативно пооштравање. Бити ухваћен неспремним у таквим тренуцима је оно што доводи до догађаја са ризиком од репа дефинисаних померањем од четири до пет стандардних девијација у ценама имовине док се инвеститори муче да прилагоде моделе за материјално већу цену капитала. 

Ова промена означава крај ере изузетно јефтиног новца. Али и овде је потребна перспектива. Реалне стопе—главна детерминанта у утицају на одлуке предузећа и домаћинстава о задуживању—и даље су негативне у већем делу развијеног света, у распону од -0.17% у 'јастребовим' САД (мерено десетогодишњим трезорима) до -10% и -2.3% у Немачка и Велика Британија, респективно. Краткорочни реални приноси су дубље укорењени на негативној територији јер одражавају акутни краткорочни инфлаторни притисак. Ови нивои тешко да се квалификују као мали новац.

Инфлација може наставити да изненађује. Паљења свакако има доста. Пандемија-ера поремећаји у ланцу снабдевања тек треба да се у потпуности олакша. Корпорације и владе се крећу ка вероватном инфлаторном тренду деглобализације. Тржишта рада остају тесна. И тхе рата у Украјини је преокренула тржишта роба. Било шта од ових би могло да утиче на темпо пооштравања Фед-а, а самим тим и на путању реалних стопа.

Уклањање задњег ветра акција

Више од деценије лаког новца донело је корист акцијама на безброј начина. Снизио је цену капитала, омогућавајући компанијама да јефтино финансирају операције, откупе акција и аквизиције. То је подстакло инвеститоре да посежу за приносом, чиме су лицитирали цене акција. А ниска дисконтна стопа подигла је садашњу вредност новчаних токова за које се очекује да ће генерисати компаније у наредним годинама. Неизбежно је да ће сирова математика вредновања акција гурнути садашњу вредност будућих новчаних токова ниже како каматне стопе расту. Са вредношћу — и тражњом — ових будућих новчаних токова који ће опасти, премија коју залихе доносе — посебно оне сорте са већим растом — вероватно ће пасти. 

У годинама од 2003. до 2007., отприлике у периоду између технолошке имплозије и глобалне финансијске кризе (ГФЦ), стварни принос на 10-годишње трезоре је у просеку износио 2.04% и средњи однос цене и зараде (П/Е) С&П-а Индекс 500 износио је 16.3. Од 2008. до краја 2021. године, однос П/Е индекса је у просеку износио 16.8, док је 10-годишњи реални принос порастао на 0.39%. За акције раста, П/Е експанзија је била значајнија, у просеку 17.4 пре ГФЦ-а и 20.5 после. За акције у збиру, вишеструка експанзија је постала турбопуњена јер су реалне стопе дубоко пале у негативну територију након почетка пандемије ЦОВИД-19. 

Забава је углавном завршена. У складу са растућим очекивањима за пооштравање политике, однос П/Е С&П 500 за целу 2022. годину смањио се за отприлике 9% до данас, на 19.8. Вишекратник за компоненту чистог раста С&П 500 смањио се за озбиљнијих 19%. Колико ниже вишеструки могу да иду? То зависи од пута којим ће Фед на крају кренути. Оно што је сигурно је да ће многи сегменти акција наставити да доживљавају вишеструку компресију како реалне стопе марширају ка позитивној територији.

Само један комад слагалице

То што акције губе подршку вишеструких вредности вредновања не значи да је све то пропаст за акције. Постоје и други фактори који утичу на перформансе акција. Имплицитно у нижим приносима на дугорочне обвезнице је успоравање економије. Компаније које могу да расту зараду темпом већим него што се привреда може проширити и даље би имале премију, подржавајући тако своје вишеструке вредности. Постоји много кандидата за такав раст. Док је већи део технолошког сектора био међу најбогатијима на ширем тржишту, трансформативне секуларне теме иза многих од ових компанија остају нетакнуте. Једном када процене савладају болно прилагођавање режиму пооштравања, многе од ових компанија са доминантном позицијом на растућим тржиштима заслужиће још један поглед.

Остали сегменти раста укључују глобални притисак ка декарбонизацији и реконфигурацију ланаца снабдевања јер главни региони света настоје да локализују кључне индустријске инпуте. Ови примери би требало да служе као подсетници да процене акција могу постати привлачније не само кроз вишеструку компресију, већ и тако што компаније докажу да могу прерасти у повећане вишеструке повећањем зараде брже него што тржиште очекује. 

Коментаре гостију попут овог пишу аутори изван редакције Баррон'с и МаркетВатцх. Они одражавају перспективу и мишљења аутора. Предајте коментаре и друге повратне информације на [емаил заштићен].